漫談投資機構對企業的估值(一):風險收益法

2018-12-11 09:19:00
五月
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漫談投資機構對企業的估值(一):風險收益法

投資機構對企業的估值,是一個困難而且主觀的過程。根據我在某500強企業10多年來負責投資/收購項目評估以及實施的經驗,結合對新經濟模式的學習和分析,我試圖在本系列文章中嘗試對這個復雜的問題進行討論,拋磚引玉。高成長性企業在進行融資時通常會這樣進行預測:比較長的一段時期企業現金流為負,業務情況具有高度不確定性,但預期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談, 不論是何種項目,它未來回報的正向現金流是所有估值假定的基礎。

我在本系列文章中會分期討論各種估值方法,主要供高成長企業在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。在私募股權投資中使用的方法有:風險收益法,比較法,凈現值法,調整后現值法和期權估值法。

一,風險收益法

A同學是秀紅資本的合伙人,他在2013年發現并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創立的一家致力于X產業的高科技企業。

經過一段時間實際考察,A同學和“二百六”科技的管理層達成投資意向,代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(關于普通股和優先股的問題,結合投票權又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區的法律和監管適配,本文一律以普通股作為投資標的),根據投資額的不同,可以浮動。“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間。經過秀紅資本的內部討論,其認可的現金出資額度大致在3000萬元,然后A同學負責實施,計劃在2013年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應該要求一個多大的股權份額并進行談判。

雙方大致認可如下事實:公司可以長期正常運營,雖然幾年內虧損但是業務能夠持續增長,不過即使公司未來可以賺無數的錢,雙方討論決定以第5年的預測數據0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數不多、但一直盈利的該行業同等規模類似的非上市企業平均市盈率為15倍。現在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有,以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對的風險,A同學堅持要求至少50%的目標回報率。 隨后做出以下計算:

漫談投資機構對企業的估值(一):風險收益法

結論:投入3000萬現金,持有投后公司25%的普通股。看起來皆大歡喜是不是,不忙,故事還沒有結束。

初步定價后,考慮企業的長遠發展需要融資和引進高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下,A同學又進行了如下業務和股份稀釋推演,并對初始投資價格進行了修訂:

A同學建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術,財務和營銷。以秀紅資本的經驗, 這三位高管需要分掉10%的股權(分別為3%,3% 以及4%)。預計公司也將會進行第二輪融資,這將會分掉總的另外20%的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時候(雖然已經有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋),20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產生的股權稀釋,她需要計算留存率。希望在IPO之后,秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此, A同學又修改了她的計算:

漫談投資機構對企業的估值(一):風險收益法

結論:投入3000萬現金,持有投后公司28.6%的普通股。經過一番討價還價,最終成交。總體而言,資本相對于企業來說還是強勢一些的。

這樣就對該企業的投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說, 在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下,預期利潤或可比同類企業市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。

同時, 如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個百分比(比如20%),就要修訂之前的估值,這也是對賭協議的基礎。如果管理層贏,投資人所占的股份減少,但是企業總價值大增,則雙贏;或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業績補償,但是雙輸。

你或許質疑計算里所引用到的高貼現率(50%)。 這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護:

1)高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足的性質,投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。

2)私募基金認為他們提供的服務是有價值的,承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。

3)私募基金認為企業家所做的預測通常含有水分,夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說:

1)私募基金認為高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足,但具體溢價多少,需要評估。

2)我們認為私募基金提供的服務應該和市面上專業咨詢公司的服務來比較并進行估值。服務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣。

3)我們并不認同貼現率和企業家夸大的預測掛鉤。而是應該做好市場和企業的調查,就事論事。

不過任何事物的存在性就有其合理性, 風險投資本身是一個失敗率高的職業,只要雙方均誠實守信,客觀公正并自愿地達成協議,不是強買強賣,就應該認可并必須遵守

企業經營成功后,部分企業家會對媒體宣稱:我最后悔引入風投或者我最后悔的就是上市,因為他們就出了些錢,什么事情都沒有做,就分了這么多股份——這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上,沒有風投入股的現金實力做支撐,沒有相關無形資產為企業增值,或者風投投資了企業的對手,那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

同理,對風投也是如此,當形勢判斷錯誤,或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因導致企業失敗,風投也應該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節操,并在契約下辦事。刻意動用各種資源讓企業家傾家蕩產、名譽掃地、摧殘人性,都是不道德的行為。

(來源:36氪  作者: [email protected]

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