私募股權投資基金的七項原則

2018-11-20 12:45:00
潤東
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私募股權基金是以非公開發行募資方式投資于企業股權的私募基金,既然是私募,其發行流程、相關費用以及在實質性原則方面有著自己的特點。那么,私募股權投資基金在運行過程中有哪些實質性原則呢?

( 一)管理費

私募股權投資基金的管理費計提比例問題,是有限合伙協議(下稱LPA)中的必備條款。實踐中,很多LP對PE行業并不是太了解,就GP提到的管理費計提,往往糾結很長時間。因為實踐中GP通常是以基金管理公司的身份(也有是基金管理有限合伙企業,但其背后實際都受GP控制)在這里僅對行業常規及慣例做以介紹。

管理費用是私募股權投資基金中GP向LP收取的費用,一般用來支付基金管理公司的日常開銷,諸如公司注冊費用、辦公場所租賃費用、人員工資、差旅費用等,對基金的正常運作至關重要。對于管理費的計提比例,行業常規一般是LP總出資金額的2%,另外也有一些隨時間遞增或遞減的安排,如在開始的1—2年內管理費為2%,隨后幾年按實際投資金額2%計提管理費或者逐漸降至1.5%等。

另外,也存在管理費隨基金管理公司管理的基金規模的下降而遞減的安排。通常,決定管理費計提比例主要考慮的因素有:基金的規模及類型、聘用的人員、租用辦公室的地點及規模、基金存續期的長短等。最主要的還是取決于雙方在LPA中的約定。

另外需要說明的是,在基金的運營中,除了一些日常開銷通過管理費用支付外,GP還會產生一些費用,通常這些費用由LP來承擔,主要包括:聘請法律顧問的費用、聘請審計師的費用、向LP定期匯報基金表現而產生的開支、向中介機構支付投資項目的中介費用等。不過,現在絕大多數GP和LP 都會商定,將產生的這些費用全部計入投資成本,待最終收益分配時再進行相應扣除。

( 二)投資回報分配

投資回報如何進行分配,這恐怕是LP們最為關心的問題了,實踐中面對GP設計的紛繁復雜的投資回報分配條款,LP往往是頭痛不已。這里重點從兩個方面對此問題作以闡述:

首先談投資回報的分配時間,這也是LPA中非常重要的一個條款,但實踐中許多人對此條款往往忽略不談,甚至是想當然。不同的分配時間對GP 和LP的切身利益都有很重要的影響。目前,PE業內流行的投資回報分配時間主要有兩種:

一種是在每個投資項目產生回報后立即進行分配(又稱By Deal),即在每個投資的項目退出后,就該項目投資回報所得在GP和LP之間按LPA協議約定直接進行分配。這種分配方式對GP較為有利,在這種分配時間點下,GP的總回報可能大于LPA中通常約定的總投資回報的20%。

另一種是還本后分配(又稱By Fund),即LP收回投資成本(或者說投資成本加優先回報)之后才開始分配投資回報給GP。這樣的分配時間點對LP相對較為有利,在這種分配方式下,LP往往會要求會對優先回報提出一定的要求。

實踐中如采用By Deal 進行分配時,LP有時還會就特別項目產生的損失,或者GP獲得的高于預先約定的總投資回報分成比例的部分要求進行回撥,又稱“利潤回撥”機制。通常是在第一個投資項目推出后,GP應將其分配的投資回報的20%回撥,即和LP設一共管賬戶,等第二個投資項目退出時,如第二個項目是盈利的,則GP原留存的20%直接劃轉GP名下,再按第二個投資項目分配投資回報所得20%進行留存;如第二個項目是虧損的,則用GP原留存的20%直接彌補第二個項目上的損失,但仍以該留存的20%為限。

其次談投資回報的具體分配方式。投資回報(又稱Carry)必須是在GP和LP之間進行的分配,目前國際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給GP,余下的80%分配給LP。但PE實踐中,作為出資人的LP往往會要求一定的優先回報,即投資回報分配時,LP先要取回投資成本和一定的優先回報,這類優先回報率通常是6—8%。

在LP提出優先回報要求后,GP通常也有兩種做法:一種是在LP取得優先回報后,剩余投資回報分配時,GP可以要求超出通常20%的比例,可以是25%,甚至是30%;一種是在LP先取得6——8%的優先回報后,GP可直接取得LP所領取的優先回報的1/4,此后雙方再就剩余投資回報按LPA約定執行。

( 三)利益沖突機制

LPA 中的利益沖突機制主要源于合伙企業法第三十二條的規定。合伙企業法第三十二條規定:“合伙人不得自營或者通他人合作經營與本合伙企業相競爭的業務。”具體到私募股權投資基金實踐當中,有的GP 往往管理的不只是一支基金,他既可能同時或者先后發起幾支不同的基金,也可能受不同基金委托而管理幾支不同的基金,這樣一來,其在選擇投資項目時,如何能最大程度上保證切實從LP的利益出發,優先保證這些LP的利益?這也是實踐中LP們很關注的一個話題。

PE 在我國來說,是個較新生事物,因此,熟知其內部運行規則并具有良好判斷能力和 投資眼光的GP,尚屬極度缺乏,故不可能去要求GP 只能管理這一支基金。但是,出于對LP的利益的保護,雙方可約定GP在另行發起設立或者受托管理別的基金時,一方面可對其管理的基金的總的數量作出限制,比如說最多只能管理3家,另一方面對其可能發起設立或者受托管理的基金,與本基金必須在規模上、投資地域、產業、投資階段上等進行區別開來。另外,LP還可以要求GP定期如實披露不同基金的投資情況。

( 四)安全港原則

安全港原則則主要源于合伙企業法第七十六條的規定。合伙企業法第七十六條第二款規定:“有限合伙人未經授權以有限合伙企業名義與他人進行交易,給有限合伙企業或者其他合伙人造成損失的,該有限合伙人應當承擔賠償責任。”在我國的私募股權投資基金實踐中,由于作為出資人的LP還不很成熟,他們實際出資了往往要求在投資過程中有一定的話語權,沒有話語權他們不放心,盡管有GP的定期匯報,但仍然是放心不下,非要參與不可。

GP 為了照顧LP情緒,往往會在其內部的投資決策委員會(簡稱投決會)中給LP設置一定的席位,并賦予其一定的表決權。由于LP缺乏一定的專業性,其投票表決往往會導致投決會議而不絕,直接降低效率,又或者其強令GP投資他自己看好的項目。

在這種情況下,很多人往往以合伙企業法第七十六條規定的“安全港原則”來作為不承擔責任的理由。但事實上,LP在投決會上的種種行徑,能否致使GP們直接免責?答案是不好說。合伙企業法第七十六條規定的是必須與第三方達成交易,也必須造成實際損失,這是安全港原則適用的前提條件,如要等到實際損失再依此來分擔責任,勢必是雙輸局面。

因此,在有LP參加投決會前提下,如何保證投決會決議效率而同時又不受LP意志干擾呢?實踐中不少私募股權投資基金做法值得借鑒:首先他們給參加投決會的LP設置一定的門檻,可通過實際出資額的大小來劃分,控制進入投決會的LP的數量;其次,投決會表決時,允許LP享有表決權,但決不能賦予LP一票否決權,這樣基本可以保證投決會的正常運行。

( 五)“私奔”條款

私奔”條款之稱謂,來源于2011年5月鼎暉投資著名合伙人及創始人王功權先生為愛走天涯,攜手紅顏知己私奔而得名。許多人以為該條款是因為王功權私奔后而出現的,其實不然,這類條款在之前的私募股權投資基金實踐中都有涉及,不過不叫私奔條款,而是稱之為關鍵人條款,只是以前這個條款基本沒怎么發揮作用,直至王功權私奔的出現,人們才開始重視這類條款的效力。

關鍵人條款,通常是指基金的主要管理人或主要合伙人離開基金或基金管理公司后的應對措施。私募股權投資基金,其實質是GP的智慧加上LP的資金,大家一起投資然后共享收益。但如果基金存續期間,關鍵GP的離開對LP而言,一方面基金的正常存續可能會受影響,另一方面對后續的項目投資也會有很大的負面影響,特別是靈魂人物的離開,更是一場災難。

鼎暉投資出現王功權私奔事件后,即積極與LP們進行了溝通,并立即提拔了新的合伙人擔任GP,總體上還算比較平穩,可以值得借鑒。因此,LP為解決這方面的擔憂,可在LPA中約定關鍵人的范圍、關鍵人離職的處理包括緩沖期、基金的存續等事項。

( 六)“土豆條款”

土豆條款是從去年到今年新出現的一類條款,其基本含義是“公司創始人結婚或者離婚須經董事會同意,尤其是優先股股東的同意。”之所以有此稱謂,是緣于今日資本投資土豆網,在2010年土豆網向美國納斯達克申報上市材料時,土豆網創始人王微之妻向法院提起離婚訴訟,因為王微持有的公司股權為夫妻共同財產,離婚必然涉及到對該股份的分割,故因該離婚訴訟直接導致土豆網赴美上市受阻,至今進程依然緩慢。在土豆網王微之后,又有趕集網創始人楊浩然遭遇離婚訴訟,同樣也對趕集網上市造成了一定的阻礙,最為嚴重的真功夫創始人蔡達標因離婚導致的公司股權爭奪,現已深陷牢獄。

上述三家公司均有基金投資者進入,因公司創始人離婚涉及的財產分割事宜,都給公司的上市之路帶來了陰影。故許多基金投資者提出,要求公司的創始人離婚須經過公司董事會批準,尤其是優先股股東的同意,也有的基金在投資前要求目標公司創始人與其配偶進行必要的夫妻財產公證,以防未來可能發生的不時之需。這種內容的條款,最早源于土豆網創始人王微,因此業界又戲稱為“土豆條款”。

土豆條款中要求,公司的創始人離婚須經公司董事會同意,尤其是優先股股東的同意,這顯然是違反婚姻法規定的離婚自由精神的,顯然屬無效條款。盡管有土豆網、趕集網和真功夫的案例,但諸多PE基金投資者也不會強調在協議中要加入類似條款,他們仍然很是關注此類事件可能帶來的負面影響,也會采取些防患于未然的措施。實踐中,基金投資者們在做前期盡職調查時,公司創始人的家庭生活也會成為一個考量的因素,另外,基金投資者更注重的是目標公司合理的治理結構,如公司治理結構較為合理,公司創始人占有股份并不多,但卻享有一定程度上的一票否決權或者永久董事地位,即便發生離婚財產分割,也不會對公司運營或上市產生較大程度的影響。同時,土豆條款也提醒潛在的融資方創始人,其穩定的婚姻家庭生活是基金投資時的考量因素之一,促使其從自身做起從家庭做起,盡快完善公司治理結構。

( 七)VIE控制模式

VIE 模式((Variable Interest Entities,直譯為“可變利益實體”),在國內被稱為“協議控制”,是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離,境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體,業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。新浪是第一個使用VIE模式的公司。基于1993年電信法禁止外商介入電信運營和電信增值服務,而信息產業部的政策性指導意見是,外商可以提供技術服務,新浪首次采用了VIE模式,即外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B,B再通過獨家服務合作協議的方式,把境內電信增值服務公司C和A連接起來,達到A可以合并C公司報表的目的。2000年,新浪以VIE模式成功實現美國上市,國內又稱之為“新浪模式”。

新浪模式隨后被一大批中國互聯網公司效仿,搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月,阿里巴巴也以這一方式實現在香港上市。除了互聯網,10余年來,到境外上市傳媒、教育、消費、廣電類的企業也紛紛采納這一模式。

(來源:中投在線)

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