漫談投資機構對企業的估值(十九):控制權溢價

2019-09-10 13:15:00
五月
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企業的價值很大程度上是由這個企業的管理水平決定的。經營一個企業,領導者需要不斷地做出各種決定,比如說,做什么項目,去哪兒投資,投什么,怎樣融資,怎樣為股東創造價值等等。當在給一個企業估值的時候, 投資機構一定會問:“是誰在經營這家企業? 他是怎么經營的?”換句話說, 即使這是一家好企業,但是由一個不稱職的CEO來經營, 其價值也是會大打折扣的。假設這家企業是由一個擁有企業家精神,具有極高管理水平的CEO來經營的話,那么它的估值就要高得多了。我們所說的這兩種情景估值之間的差異, 就是控制權溢價。

著名的投資大師達莫達蘭教授總結了企業達到更高價值的5條通道:

  1. 更有效的經營和管理,使現有資產產生更多現金流。
  2. 在市場好的時候,加速投資或投資更好的項目來提高增長率。
  3. 增強目前的競爭優勢來延長高增長期的時間。
  4. 改變融資比例或手段來減少資本成本。
  5. 管理好非經營性資產,使其不會貶值。

說起來容易,做起來難。并不是所有的企業都像八爪魚一樣,是可以面面俱到的。我們 曾在估值系列文章(十三) 里強調,如果收購沒有產生協同效果的話是沒有價值的。但是一個管理不善的企業如果換個新主,被收購的企業按照更好的經營管理方式去運營的話,這個收購就會產生價值。這里我們推出一個“控制權溢價”的概念。那就是收購方通常甚至愿意支付超過企業目前估值的價格,以收購該企業的控制權。

但控制權溢價并不一定都是因為協同效果(比如并購所的產生成本節約或收入增加,由此獲得未來現金流的增長),因為協同效果的產生是由于兩家公司業務的合并,不屬于控制權溢價的范疇。控制權溢價的理由在于收購方在重組后,期望通過控制被收購企業的業務發展和方向選擇,進而可能會影響未來現金流的時間和多少,甚至可以為了整體利益而局部策略性虧損,這完全可以基于收購方自己的理解,比如百度潛在控股好大夫,阿里全資收購高德,控制的力度當然是由控股方決定的。

同時之所以探討這個問題是因為在具體估值和投資行為發生的時候,并非各個企業都是一塌糊涂的,有的企業會持續穩定盈利,現金流充沛,當你想強強聯合或者“蛇吞象”的時候,可能就需要額外付出一部分對價了。當然具體的收購金額還是雙方自己去談,但即使在考慮控制權溢價的情況下,估值也通常不會超過企業最樂觀的上限。

下面舉一個從財務角度來說明控制權溢價的例子。“二百九”公司在2013年財務年度有1億元的EBITDA, 目前按照該行業內企業的價值約為EBITDA_5=人民幣5億元 。我們的“二百六”公司有意收購它,“二百六”的B同學和董事長T同學經過仔細研究后認為,“二百九”公司由于管理一般,其經營的潛力遠遠沒有發揮出來,如果換作由他們經營的話, EBITDA絕對可以增加到1.5億元,因此,“二百九”公司的潛在價值應該是人民幣7.5億元(1.5億_5),經過管理層重組后,融合“二百六”公司的現金管理經驗,其管理權價值應該約等于5000萬元人民幣的EBITDA。

反過來會轉換為人民幣2.5億(0.5億*5或者7.5億-5億)元的控制權溢價。因此當“二百六”的B同學委托秀紅資本的A同學做收購顧問,嘗試以5億元進行第一輪報價的時候,遭到了“二百九”的拒絕。但“二百六”的最高出價不會超過7.5億元,由于雙方都非急迫,所以在“你拍一我拍一”的討價還價過程中,逐步達成了一致。

所以說, 控制權溢價是和被收購公司管理層的能力成反比的。 被收購企業的管理水平越差, 控制權的價值越高。反之,被收購企業管理水平越高,控制權的價值就越低。所以,控制權的價值=重組后的企業的價值-重組前的價值。因此如果收購方可以買到標的公司至少51%的股權,那么收購方就得到了該公司的控制權。收購方愿意付出的最高價格中除了包含相應股份對應的估值,也包含收購方認可的控制權溢價。

反之如果收購方最多只買到49%的股權或者更少,那么就意味著收購方并沒有得到控制權,那么收購方愿意支付的最高價格就只能根據股權比例,按照公司重組前的估值來進行計算。通常情況下,參股多為財務投資,控股多為策略投資或產業并購。另外還有部分公司在收購時會有要約,如果達不到控股的要求,他們會放棄整個收購計劃,酷似對這個被收購公司來了一個“全或無”的估值要約。

所以擁有公司股權的51%和49%是有巨大不同的,我們經常會在商戰小說或影視劇里看到什么敵意收購,毒丸計劃,什么千方百計合縱連橫或者“舉牌”的方式來爭奪公司的控制權。藝術來源于生活,當知道了控制權溢價后,小伙伴們可以更深刻地理解這些作品中所表達的內容。比如最近復星舉牌擬私有化收購“美中互利”,意在整合“和睦家”,與復星整體的醫藥布局協同。而在控制權的爭奪戰中,冒出了凱雷和春華資本參與競購。凱雷很有可能是受人之托,浮在水面上進行代為收購,待時機成熟時轉讓,因為私募機構本身不可能經營企業。而春華資本很有可能是因為剛募集了一大筆美元基金,好不容易找到了一個合適的收購標的,想要盡快把手里的錢投資出去。

這樣實際上Dr.2猜想最后的結果可能有以下幾種:

1,如果“和睦家”的股東并非想全部退出,只是出讓控制權的話,那么采用換股加現金的模式,復星提高報價后成功收購可能性大。

2,如果“和睦家”的股東想全部退出,不再持有股份而接受全現金報價的話,那應該會是價高者得,春華和凱雷勝出的概率會變大。

3,都不接受,繼續選擇獨立經營,那么這樣的話,由于對復星的私有化要約合同違約,需要支付不菲的違約金,其概率還是比較小的。由此可見產業資本和VC/PE也是經常發生激烈博弈的。

還有一個優先股的問題要說明一下,其本質也是一種控制權溢價的表現,當然部分優先股還包含優先獲得清算權,優先股息等等,在此就不做討論了。比如美國股市A/B股的同股不同投票權的問題,核心是為了保護由管理層控制董事會,而非資本方。

Facebook 的扎克伯格擁有的A類股票,10 倍投票權于普通股,這樣從理論上講,他只要擁有至少9%的優先股,就能絕對保持公司的控制權。甚至谷歌等公司還設計過1:20的投票權優先股以保證控制權不留隱患。而香港上市的法律主張同股同權,中國滬深股市的優先股改革才剛剛開始,這也是阿里放棄香港,選擇美國上市的直接原因。那么大家自然可以發現,A/B股的價值是不同的。僅從控制權溢價角度來說,擁有10-20倍投票權的優先股,價格可能是普通股的好幾倍。

 (       來源:36氪  作者:[email protected]

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